迷人，但也昂贵又危险
把至少100万人送上火星，并在那里建立永久殖民地。否则，埃隆·马斯克将无法解锁属于他的10亿股天价期权。
这可不是什么科幻小说的设定，而是白纸黑字写进SpaceX招股书里的薪酬对赌协议。
把火星殖民当成KPI的马斯克，在SpaceX里倾注的野心还不止于此。
从招股书披露的业务版图来看，负责把东西送上天的火箭只是个起点，围绕它延伸出的全球通信、太空算力网络，乃至未来的多行星生存体系，才是马斯克真正想做，并且希望别人相信他能做到的东西。
支撑SpaceX冲向1.75万亿至2万亿美元目标估值的，是现实与未来的混合体。一边，是其已实现成熟商业化的猎鹰系列，和成为现金奶牛的星链；另一边，则是几年、几十年甚至更久后才能开奖的彩票，譬如被寄望于将发射成本再降低一个数量级的星舰，以及轨道数据中心和太空经济。
但分歧也由此而生。
毕竟没人知道，投资SpaceX，究竟是买下一张通往未来的船票，还是在为马斯克史上最昂贵的盲盒买单。
图/视觉中国
天上赚钱地上烧
在今年2月正式并入xAI后，SpaceX的业务扩充到了三大板块：连接（星链）、航天、人工智能（xAI）。
星链是这个体系中的通信网络部分。简单来说，这是一个由大量低轨卫星组成的太空互联网。航空、海事、应急救援等传统地面基站难以覆盖，或建设成本过高的场景，正是星链发挥用处的好地方。
招股书显示，截至今年3月底，星链用户规模已经突破1030万，覆盖164个国家和地区，在轨卫星数量超过9600颗。
航天板块是SpaceX的物理底层。具体来看，其猎鹰9号火箭凭借成熟的回收复用技术，已拿下全球超80%的商业发射市场份额。同时，该板块正在全力研发的下一代重型运载火箭星舰，于当地时间5月22日完成了第十二次试飞。
而新并入的xAI，则包含了大语言模型Grok的研发与推理，和配备了55万块GPU的超算集群Colossus，这也是其计划未来在部署轨道数据中心的基础之一。
从财务表现上看，星链是这个体系内唯一已经实现稳定赚钱的业务。
招股书显示，2025年，SpaceX实现营收186.74亿美元。其中，星链贡献113.87亿美元，同时其营业利润达44.23亿美元。
对于资本市场而言，星链证明了SpaceX并不只是一个靠未来故事融资的公司。
财经分析人士屈放表示：“作为全球唯一规模化商用的低轨卫星互联网系统，星链高达63%的EBITDA利润率构成了支撑SpaceX万亿估值的基本盘。这也为SpaceX其他前沿研究提供了稳定的资金支持。”
星链辛苦赚来的钱，确实也被马斯克大方地投向了另外两块业务。
这是为了在航天方面进一步加深实力壁垒。虽然猎鹰9号已进入成熟商业化阶段，但在很多业内人士看来，真正决定SpaceX未来天花板的，是星舰。
按照SpaceX的规划，星舰未来将实现完全重复使用，并进一步把发射成本压低一个量级。它不仅承担百吨级近地轨道运力，也将成为未来月球基地、深空探测乃至火星运输体系的核心基础设施。
“星舰最核心的价值，是实现全箭完全可重复使用与超大运力的技术突破，彻底改变传统一次性火箭模式。”全国空间探测技术首席科学传播专家庞之浩告诉中国新闻周刊，传统航天火箭多为一次性使用，发射成本高昂、运力有限，太空探索始终局限于高精尖、高成本的小众领域；而星舰通过两级箭体完整回收、快速检修复用与规模化量产，相比传统火箭发射成本降幅可达九成以上，让太空运输从昂贵的特种任务，变为普惠化的太空基建。
“它会让人类航天从单次探索模式，迈入常态化、规模化、商业化的全新阶段。”庞之浩表示。
换言之，猎鹰9号已经验证了火箭复用的可行性，而星舰想进一步解决的问题，则是要把火箭变成飞机一样低成本、高频率的运输工具。
于是，研发投入之下，SpaceX的航天板块仍在亏钱。2025年，SpaceX航天业务营收40.86亿美元，但研发投入高达30亿美元，全年营业亏损6.57亿美元；到今年一季度，星舰相关研发支出达到9.3亿美元。据招股书，过去十多年，SpaceX已在星舰项目上累计投入超过150亿美元。
不过这点支出亏损，在xAI面前都是小巫见大巫了。
仅今年第一季度，SpaceX总计101亿美元资本开支中，就有77亿多美元流向AI板块，用于采购英伟达GPU和建设数据中心、电力、冷却和运维等基础设施；去年这个数字则有127.27亿美元，远超航天板块的38.32亿美元。
亏损也因此迅速扩大。去年，xAI实现营收32.01亿美元，营业亏损却高达63.55亿美元；今年一季度，营收同比增长12.5%至8.18亿美元，营业亏损进一步扩大了163.8%至24.69亿美元。
星链在天上赚来的钱，被疯狂填进地上的吞金兽中。但在相信马斯克的人眼中，看似不相关业务的财务并表背后，是其走向深度协同的开始。
“星链每天产生PB级的通信、遥感与导航数据。xAI若接入星链数据流，将获得地球表面实时动态的独特语料。这是谷歌、OpenAI无法触及的太空视角；xAI的推理能力可提升星链路由效率、降低延迟，优化猎鹰9号着陆精度，甚至实现卫星故障的自主诊断。”中国企业资本联盟副理事长柏文喜如此分析其数据、算力、场景三角闭环的协同点。
火箭负责低成本入轨，星链负责全球通信网络，xAI负责大模型与推理，超级数据中心负责算力，这也是SpaceX口中更远的未来，即将数据中心直接发射进太空轨道、为人类真正开拓太空市场，以成为真正的太空互联基础设施的前提。
图/SpaceX招股书
2万亿，吵疯了
不过，也恰恰是这些未来，让华尔街产生了巨大分歧。
从现实财务结构看，SpaceX并不算性感。它本质上是一家高投入的重资产公司，不像英伟达那样拥有夸张的利润率，也不像苹果有极其稳定的自由现金流。
而若以2万亿美元计算，SpaceX的估值倍数约为其2025年调整后EBITDA的300倍，将远高于当前全球主流科技巨头。
于是，尽管基于星链的先发优势、星舰对太空经济的重塑预期以及轨道算力的稀缺性，市场上不乏看涨者，但面对如此建立在远期想象空间上的定价，华尔街的做空情绪也正在酝酿。
有“IPO先生”之称的佛罗里达大学沃顿商学院金融学教授杰伊·里特（Jay Ritter），态度便极为悲观。他基于历史数据指出，通胀调整后营收超1亿美元且市销率逾40倍的新股，上市后三年平均会大幅跑输大盘，并质疑SpaceX未来的利润是否足以支撑如此高昂的价格。基于此，他公开表示，若SpaceX估值达到2万亿美元，一旦股票上市便会选择做空。
瑞银分析师约瑟夫·斯巴克（Joseph Spak）更关注其烧钱速度：“在硬件AI领域的大手笔投入，可能只是一个开始。”
分析师们的担忧并非空穴来风。剥开超级系统外衣，SpaceX旗下的三大业务板块都有其不确定性。
一方面，是星链的增长隐忧。
根据招股书，星链单用户平均收入（ARPU）正在持续下滑，从2023年的99美元/月，降至2025年的81美元/月，今年一季度则进一步跌至66美元/月。
庞之浩指出，虽然星链盈利能力尚未彻底触及天花板，但以价换量的增长模式已临近阶段性瓶颈，盈利增长空间持续收窄。
“北美高端存量市场趋于饱和，新增用户多为低付费能力的海外下沉市场，ARPU大概率会持续走低。叠加亚马逊‘柯伊伯计划’（Project Kuiper）等竞品入局，加剧行业价格内卷，且卫星迭代、终端补贴、设施折旧带来刚性成本压力，后续盈利提升只能依赖成本优化与高毛利业务突破。”庞之浩分析道。
另一方面，是太空算力的叙事泡沫。
马斯克在招股书中勾勒了轨道AI计算平台的设想，试图利用稳定的太阳能资源与真空环境下的辐射散热能力，来缓解地面数据中心的能源与散热压力，但这离落地尚有不短的距离。
柏文喜以万吨级轨道数据中心为例算了笔账，按当前猎鹰9号每公斤3000美元的发射成本计算，仅将设备送入太空，成本就达300亿美元；即便星舰未来能将成本降至每公斤100美元，发射费用也仍需10亿美元级。
更现实的问题还包括GPU的故障率（Meta研究结果显示数据中心GPU年化故障率约9%）、太空辐射对芯片寿命的影响，以及几乎无法实现大规模的在轨维修。再加上信号往返地球增加的延迟，柏文喜认为，短期内，它很难真正为大规模AI提供商业服务。
深度科技研究院院长张孝荣也认为，芯片防护、设备运维、发射成本都是现实的拦路虎。想要有机会甩开地面算力体系，需要更多相关技术的成熟，尤其是星舰断崖式降本成为现实。
尽管猎鹰9号已经验证了火箭复用的可行性，但星舰的整体高频复用、轨道加油、深空运输等关键技术，依然存在大量不确定性。这又直接关系到SpaceX所描绘的低成本太空经济体系，是否具备真正的商业可行性。
当然，另一个无法回避的问题，则是马斯克本人。
招股书显示，马斯克合计掌握SpaceX 85%的投票权，上市后，公众股东也几乎无法真正影响公司治理。
“绝对的控制权意味着高效的执行力。”在屈放看来，市场之所以愿意接受这种结构，本质上还是因为过去十几年里，马斯克已经反复证明了自己的执行能力，因此投资人愿意接受作为财务投资者的身份，而不参与公司经营。
换句话说，今天很多人想要买入SpaceX，本质是在投资马斯克继续创造下一次科技神话的能力。
而这虽然迷人，但也昂贵又危险。
记者：石晗旭
（shx0427@sina.com）
编辑：余源
运营编辑：肖冉
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